Mercado vê espaço para ganho com queda de juro

O contraste entre a sinalização mais conservadora do Comitê de Política Monetária (Copom) e a manutenção de estimativas de cortes adicionais para a taxa Selic por parte de departamentos econômicos de grandes bancos tem reforçado a percepção de "sobra" de juros na renda fixa, sobretudo em contratos de prazos intermediários. Os juros de mercado têm chamado atenção de investidores, que já veem potencial de ganhos com a queda das taxas.

Para se ter ideia dessa discrepância, enquanto grandes bancos projetam corte de 325 pontos­base na Selic até dezembro do próximo ano, as projeções para a taxa básica embutidas nos contratos de juros futuros negociados na B3 indicam aumento de 130 pontos apenas em 2018. 

Esse posicionamento do mercado, aliado às expectativas de algum ajuste nas contas públicas e estimativas de inflação continuamente em queda, ampara as avaliações de que os juros dos contratos a partir de 2019 até 2023 estão em patamares mais altos que o justificável, o que confere maior prêmio a esses vencimentos. 

A taxa de juros embutida entre os DIs janeiro de 2020 e janeiro de 2023, por exemplo, marcou 11,74% ao ano na sexta­feira, segundo dados da Renascença. Esse nível está muito acima da Selic atual, de 10,25%. Os vencimentos intermediários também se mostram atrativos em termos de juros reais. A taxa acumulada entre as NTN­Bs com vencimento em 2020 e 2022 está em 6,27% ao ano, mais de 100 pontos­base acima da taxa projetada entre hoje e agosto de 2018 (5,13%).

O resultado do leilão de títulos prefixados realizado pelo Tesouro Nacional na quinta­feira endossou a percepção de que o mercado vê prêmio na renda fixa. O Tesouro vendeu todas as 5 milhões de Letras do Tesouro Nacional (LTN) ofertadas. Foi a primeira operação realizada do cronograma original de leilões desde o recrudescimento da crise política, em meados de maio. 

Com os juros de mercado mais elevados, as taxas acertadas na venda dos papéis públicos com vencimento em 2019 e 2020 ficaram mais altas que na operação anterior, de 4 de maio. Porém, os "spreads" entre os juros pagos nos leilões e os DIs equivalentes ficaram abaixo do consenso de mercado, numa indicação de forte demanda pelos títulos. Para a LTN 2019, a diferença média ficou em 1,3 ponto­base, abaixo da taxa mínima prevista, de 1,5 ponto. Já a LTN 2020 saiu com "spread" médio de 2,4 pontos. O mercado esperava que essa diferença ficasse, no mínimo, em 2,5 pontos. 

A visão de que há juros "extras" no mercado levou o BNP Paribas a não só montar posição vendida (apostando na queda da taxa) em DI janeiro de 2019 como aumentar a alocação nesse vencimento. O mais recente aporte foi feito justamente na quinta­feira passada, um dia depois de o Copom sinalizar ritmo mais lento de corte da Selic.

O banco travou uma taxa de 9,39% ao ano, com a expectativa de que recue para 9,05%. Na sexta­feira, esse DI ficou em 9,55% no ajuste. Segundo Gabriel Gersztein, estrategista­chefe do BNP Paribas para América Latina, o reforço na aposta de queda dos juros projetados até 2019 é baseado na perspectiva de que a Selic ainda caia a 7% até o fim do ciclo de flexibilização monetária, agora previsto para 2018. O BNP estima, portanto, queda adicional de 325 pontos­base do juro básico até dezembro do ano que vem. 

O Safra espera recuo da Selic na mesma magnitude, uma vez que mantém expectativa de juro básico a 7% até meados de 2018. A projeção do banco é amparada pela perspectiva de que a atividade econômica mais fraca continue a sustentar o processo de desinflação. Após o resultado do PIB do primeiro trimestre, divulgado na semana passada, o Safra reduziu sua estimativa de crescimento da economia neste ano de 0,2% para zero. E passou a ver contração de 0,8% no segundo trimestre, com ajuste sazonal. 

O patamar dos juros na curva parece elevado a ponto de alguns analistas considerarem que mesmo taxas de prazos mais longos oferecem hoje melhor relação entre risco e retorno. Foi esse entendimento que levou estrategistas do BofA Merrill Lynch a recomendar posição vendida também em DI janeiro de 2021, além da aposta de queda do DI janeiro de 2019, já em curso. Para o BofA, em mais uma indicação de que os preços estão fora da curva, o juro embutido entre os DIs janeiro de 2019 e janeiro de 2021 alcança 11,1% ao ano, taxa considerada alta mesmo com o cenário de maior risco às reformas. 

Apesar da convicção de que os juros de mercado estão mais altos do que deveriam, o BofA ainda evita grandes posições. "Dado o risco de volatilidade, a estratégia de gestão de carteira seria com posições menores", diz o chefe de economia e estratégia do BofA no Brasil, David Beker. 

A Santander Asset Management ainda vê prêmio em prefixados, embora menor que no auge do estresse de maio. "Existe prêmio se você trabalha com cenário de continuidade das reformas, ainda que com menos força", afirma o superintendente­executivo da gestora, Eduardo Castro. Apesar disso, Castro decidiu reduzir o nível de risco. 

Com os eventos políticos e a indicação mais conservadora do BC, a casa elevou sua estimativa de Selic ao fim deste ano de 7,75% para 8,5%, taxa que se manteria até o fim de 2018. E também encurtou prazos e volumes de suas posições vendidas de juros. Segundo o executivo, a maior alocação em renda fixa hoje é em prefixados com vencimento 2020. Antes, o prazo 2021 concentrava as apostas.

O encurtamento de posições da gestora do Santander reflete a avaliação mais cautelosa do mercado como um todo para investimentos em prazos mais longos. Isso porque esses vértices são mais suscetíveis a oscilações nos juros de mercado. A crise política e a consequente elevação das dúvidas sobre a capacidade do governo de aprovar reformas econômicas são os argumentos principais para o apetite ainda limitado por apostas direcionais em vencimentos para além de 2023. 

Na outra ponta, as taxas de juros pagas pelos contratos que vencem até o fim de 2017 já parecem orbitar em níveis mais alinhados com uma Selic de 8,75% até dezembro. Dessa forma, a percepção é de que carregam pouco prêmio, considerando um cenário sem ruptura até lá.