Com demanda no chão, analistas questionam eficácia de juro

O Banco Central dá sinais firmes de que pode subir os juros já no início do ano que vem, mas não deveria. Pelo menos é o que pensam alguns economistas do mercado. Para eles, o BC mira a inflação nas alturas, mas vai acertar mesmo é a atividade econômica no chão. Diante dos sinais mais recentes da autoridade monetária, o grupo até espera novo ciclo de aperto monetário, mas acredita que a forte retração da demanda doméstica que ficou nítida nos dados do Produto Interno Bruto (PIB) do terceiro trimestre, na semana passada seria suficiente para impor vida curta ao movimento de desancoragem das expectativas em 2017.

Para o economista-chefe do Banco Fibra, Cristiano Oliveira, o PIB deve cair 3,8% neste ano, enquanto a demanda doméstica fechará o ano com retração bem mais forte, de 5,5%. "Ou seja, aquilo que a política monetária busca, o crescimento da demanda inferior ao da oferta, já está acontecendo", diz.

Segundo ele, o hiato do produto o limite para a economia crescer sem acelerar a inflação no terreno desinflacionário aponta para menor inflação de preços livres nos próximos trimestres e, sobretudo, em 2017. "Assim, é preciso que a autoridade monetária reúna paciência, perseverança e sangue frio neste momento", diz.

Segundo Oliveira, o quadro recessivo ainda deve durar alguns trimestres. No mercado de trabalho, apenas recentemente se ultrapassou o nível de desemprego que não gera inflação a chamada 'Nairu', próxima de 8,5% em suas contas. "Nos próximos trimestres, conforme o mercado de trabalho se deteriore um pouco mais, vamos ver os primeiros reflexos de desinflação de preços livres e, em especial, serviços", diz.

Nas projeções do economista, a inflação cheia medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) deve encerrar 2015 em 10,5%, caindo para 6,5% em 2016 e 5% em 2017. Já a trajetória dos preços livres, aponta para uma alta de 7,5% em 2015, seguida de 6,12% em 2016 e de 4,9% no ano seguinte. "Vejo uma desaceleração dos preços livres, que é a inflação que de fato é afetada pela política monetária pelo canal da atividade, diz o economista, que foi um dos primeiros a projetar queda acima de 3% para o PIB de 2015.

Bruno Lavieri e Thiago Curado, da 4E Consultoria, também avaliam que o BC não deveria iniciar um novo ciclo de alta da taxa Selic, ainda que tudo indique que ele vá fazê-lo já a partir da próxima reunião, em janeiro. Para os economistas, o ponto é que a demanda se contrai de forma acelerada e a política monetária teria pouca eficácia para conter os vetores da inflação em 2016, como o repasse cambial. "O hiato do produto já se encontra em nível suficientemente negativo para promover desaceleração da inflação, especialmente via preços de serviços", dizem os economistas. "Elevações adicionais dos juros ampliam esse canal, mas questionamos a validade de o fazer neste momento".

A despeito do quadro desenhado, Lavieri e Curado contam com um novo ciclo de alta dos juros que inclui elevação total de 100 pontos-base nas reuniões de janeiro e março, levando a Selic a 15,25% ao ano. Os custos à sociedade, refletidos em queda do PIB e aumento do desemprego, já são suficientemente elevados e podem aumentar, alertam.

O debate, no entanto, ainda está em aberto e até o início do próximo ano deve ganhar mais força. Em entrevista recente ao Valor, Mário Mesquita, do Brasil Plural, respondeu ao argumento de que um aperto agora seria uma postura exageradamente agressiva dizendo que a falta de confiança dos agentes, das famílias e dos empresários sobre a trajetória da inflação está contribuindo para esse desânimo com a atividade.

Luiz Fernando Figueiredo, sócio da Mauá Capital, diz que o BC deve subir os juros porque "a inflação tem sido alta por muito tempo, a chance de perdermos a noção dos preços nominalmente está crescendo muito e ele [o BC] não pode ser passivo diante disso", diz. "Infelizmente", reforça.

Liderada por Octavio de Barros, a equipe do Bradesco discorda e ressalta que as chances de a inflação se acelerar no próximo ano são remotas em um ambiente econômico depressivo. "Consideramos que não seria um aperto adicional da política monetária que reverteria, nessa altura do campeonato, a histórica rigidez à baixa da inflação no Brasil e tampouco as expectativas se alterariam substancialmente", diz a equipe em relatório. "Assim, na nossa visão, a relação custo-benefício de apertos adicionais seria muito alta".

Para o Bradesco, a preocupação expressa pela autoridade monetária seria "essencialmente reputacional", visão compartilhada pelo economista-chefe do Banco Safra, Carlos Kawall. Ele diz que prefere não avaliar se uma alta dos juros é ou não a medida mais acertada no momento, mas acredita que depois da ata do Copom e do discurso feito na semana passada por um dos diretores do BC, Tony Volpon, a autoridade monetária dá todos os sinais de que vai tomar a decisão em janeiro olhando especialmente para o canal das expectativas.

Segundo Kawall, na "balança" do BC há incerteza fiscal e preocupação com expectativas de um lado e, de outro, a "abertura do hiato do produto" o PIB rodando abaixo do potencial, sem pressão sobre a inflação. "E pesou mais o prato da expectativa e da incerteza", diz.

Seguindo esse raciocínio, Kawall revisou suas estimativas pra os juros após a última reunião do Copom. Em suas contas, a Selic, que seguiria o próximo ano inalterada, agora sofrerá três altas de 0,5 ponto nas três primeiras reuniões de 2016. O juro, contudo, volta a cair ao longo do período, encerrando em 14,75% ao ano.

Oliveira, do Fibra, pondera que o BC até pode ter receios com relação a sua reputação, mas o temor não procede. "Tendo a acreditar que se o BC iniciar um processo de alta de, digamos, 200 pontos como previsto na curva futura, as expectativas tendem a convergir mais rápido, mas à custa de uma atividade retraindo um pouco mais".