Banco Central e a neutralidade da política monetária

No noticiário econômico nacional, o debate acerca da taxa de juros brasileira tem recebido bastante destaque. Mas não é somente a taxa de juros definida a cada seis semanas pelo Comitê de Política Monetária (Copom) que tem sido alvo de atenção.

Desde o início deste ano, ganhou espaço a discussão sobre a taxa de juros estrutural da economia, suscitando a seguinte pergunta: o que exatamente é essa taxa? Desde a sua concepção até os dias de hoje, a definição de taxa estrutural ou neutra sofreu diversos ajustes, ganhando diferentes métodos de estimação, de acordo com a definição adotada. Na literatura moderna, a mesma é tratada como a taxa consistente com o produto no seu nível potencial e a taxa de inflação estável (normalmente na meta de inflação).

Entre os métodos que podem ser utilizados na estimação da taxa de juros estrutural, encontramos o uso de filtros estatísticos, de equações fundamentadas na tese econômica (tais como a Regra de Taylor) ou de modelos estruturais. O resultado extraído a partir de um modelo para a taxa neutra de juros dependerá, em larga medida, da metodologia adotada e das variáveis incluídas no cálculo, podendo ser mais ou menos influenciado por fatores como o hiato da atividade, o desvio da inflação em relação à meta, o comportamento dos instrumentos financeiros domésticos e globais, entre outros.

Os resultados dessas diferentes metodologias indicam que a taxa neutra de juros seria da ordem de 5,5% ao ano no primeiro trimestre de 2017. Mas, ao avaliarmos este resultado, que representa a mediana de diferentes classes de modelos, acabamos por mascarar uma informação importante: existe um alto grau de incerteza associado a esses resultados. De fato, o intervalo das estimações inclui o valor mediano máximo de 6,3% e um mínimo de ­1,42% ao ano. Mesmo se excluirmos os resultados mais extremos, que refletem a forte queda da produtividade em um momento crítico para a economia brasileira, ainda teríamos um intervalo entre 4,4% e 6,0%.

Quando contrastada com as taxas de juros reais vigentes ao redor do globo, a taxa de juros brasileira surge como uma das mais altas do mundo. Vale notar que tal avaliação é verdadeira mesmo em face da redução significativa da taxa estrutural nas últimas décadas. Até o início dos anos 2010, identificamos uma tendência de queda para quase todas as metodologias, que levaram a Vmediana de 9,0% até um mínimo de 3,8% entre 2006 e 2013. Apesar de notarmos uma elevação sensível da taxa neutra de juros entre 2013 e 2016, voltamos a identificar uma redução marginal no primeiro trimestre de 2017.

Para frente, esperamos que caso haja a implementação de medidas estruturais, gere­se uma convergência da taxa neutra de juros brasileira em direção a níveis mais baixos, conforme sugerido pela experiência internacional.

No curto prazo, todavia, a tendência não é tão clara. A manutenção do compromisso com as metas fiscais e a possível aprovação de reformas estruturais favoreceria a sua queda, enquanto a almejada recuperação do PIB potencial e a elevação da dívida pública brasileira tenderiam a ser associados a uma taxa neutra de juros maior. Em outras palavras, mesmo no cenário mais benigno existiriam fatores que poderiam retardar o processo de convergência. Fato é que, independentemente das turbulências políticas e do ritmo de convergência da taxa de juros estrutural, vivemos um momento cíclico que ainda provê amplo espaço para novos movimentos de distensão da política monetária, não sendo adequado considerar que o espaço para queda de juros no atual ciclo seja restrito.

Pelo contrário. Diante da existência de um grau elevado de ociosidade dos fatores, admitimos que o Banco Central do Brasil possa, e deva, levar a taxa de juros nominal para o patamar de um dígito ainda neste ciclo, alcançando um nível inferior ao seu patamar neutro. Nesse contexto, a política monetária proverá um impulso positivo, cujo efeito será particularmente significativo para a atividade doméstica a partir do segundo semestre de 2017 e, sobretudo, em 2018.