A "hora da verdade" da política monetária deve acontecer no fim de fevereiro, quando o Banco Central (BC) terá mais informações para definir o rumo da taxa de juros. E, nesse momento, o que estará em discussão é se a taxa Selic voltará a subir, segundo afirmou o ex-diretor de Política Monetária do BC e atual sócio-diretor da Mauá Capital, Luiz Fernando Figueiredo. "Está com muito mais cara de ou não fazer nada ou subir os juros. Horizonte para cair juros não é visível", afirma. "A vida para o BC não tem sido fácil."

Figueiredo, durante reunião do Comitê de Acompanhamento Macroeconômico da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), disse que o desafio do BC é grande, dados os choques de oferta vindos da desvalorização cambial e dos reajustes dos preços administrados.

"Os preços públicos atrapalham a vida do Banco Central", afirma. Diante disso, não seria "razoável" pensar em levar a inflação de 10,5%, este ano, para 4,5% no ano que vem objetivo que foi adiado para 2017.

A tarefa de impedir que a inflação supere o teto, como parece ser agora o foco da autoridade monetária, é também um grande desafio para o BC. Segundo Figueiredo, como a questão fiscal se tornou crônica, ela acaba dominando outras variáveis, gerando novos choques de oferta, como o câmbio. "Fora a dúvida do que vai ocorrer com preços públicos no ano que vem. O mercado fala em 7% e o Banco Central em 5,8%", afirma.

É por isso que Figueiredo acredita que o BC deverá monitorar a evolução dessas variáveis para, em fevereiro, na segunda reunião do Copom do ano, tomar uma decisão. Até lá, diz, a autoridade monetária deverá ter mais informações sobre a evolução dos preços dos in natura, afetados pelo El Niño, do rumo dos administrados e também sobre como deve reagir a inflação de serviços ao quadro de recessão e aumento do desemprego, que tende a se agravar nos próximos meses.

Figueiredo lembra que, mesmo com o aumento do desemprego, a inflação de serviços mostra elevada rigidez e ainda roda perto dos 8%. Além disso, naquele momento, o BC já deve ter um quadro mais claro sobre o quanto foi possível avançar no ajuste fiscal. "Até lá, o melhor que o BC pode fazer é olhar", afirma.

A evolução das projeções de inflação de mercado para o próximo ano é outro elemento que pode interferir na decisão do Banco Central, observa o economista da Bradesco Asset Management, Fernando Honorato, que também integra o comitê da Anbima. A mediana das projeções desse grupo para o IPCA em 2016 já está em 6,9%, sendo que a estimativa mais elevada já alcança 8% "Essa é uma questão: como o BC vai fazer caso as projeções do mercado estiverem muito diferentes do seu modelo no fim do primeiro trimestre", afirma o economista.

No Relatório de Inflação referente ao terceiro trimestre deste ano, a estimativa para a inflação no cenário de referência do BC estava em 5,3%, levando-se em conta um câmbio mais desvalorizado do que o atual, de R$ 3,90. "Se ele tiver a intenção de subir os juros, terá que ter ajustado seu modelo. Caso contrário, não terá como justificar essa decisão", diz. Com isso, observar como vai evoluir a projeção do BC no relatório a ser divulgado no fim de dezembro pode ser uma pista importante.

Honorato ressalta, entretanto, que qualquer ação do BC sem uma solução fiscal tende a ser nula. "O BC deveria explicitar isso em seus documentos, mostrar que subir os juros sem um arranjo fiscal que melhore a confiança não teria efeito sobre a inflação", defende.