O impasse entre Executivo e Legislativo na realização do ajuste fiscal tem provocado a deterioração das expectativas de inflação no mercado financeiro, que pode ser percebida tanto nas projeções dos economistas quanto na inflação implícita dos títulos públicos. Sem medidas concretas de redução dos gastos, agentes temem que a âncora fiscal seja perdida efetivamente, o que imporia um ajuste por meio da inflação. É o que se chama, tecnicamente, de "dominância fiscal", situação em que a política monetária perde sua eficácia.

"Ainda não estamos nessa situação, mas se o governo continuar a fazer estímulos fiscais, chegaremos lá", afirma o ex-diretor de política econômica do Banco Central e atual assessor da presidência da Fundação Getulio Vargas, Sérgio Werlang.

A NTNB, título público atrelados ao IPCA, já projeta uma inflação acima do teto da meta para os próximos anos. O papel com vencimento em 2016 aponta um IPCA de 7,67%, para 2017, de 7,97% e, para 2018, de 7,62%. O chamado FRA de inflação, derivativo que mostra a estimativa para o IPCA em um período futuro específico, superou na semana passada o patamar de 6,5% ao ano para o período entre 2018 e 2022, o que nunca havia acontecido. "Isso remete a uma questão estrutural: no médio prazo, haverá ancoragem fiscal?", observa o gestor de um grande fundo de São Paulo. "Sem isso, o efeito da política monetária é nulo."

Já no boletim Focus, a mediana da projeção para o IPCA em 2016 tem piorado desde agosto e estava, na semana passada, em 5,64%, maior patamar desde 16 de janeiro. Alguns bancos já preveem uma inflação ainda maior, o que sugere que essa mediana pode avançar mais. O Credit Suisse revisou a projeção de inflação para 2016 para 7,3% e o Itaú Unibanco trabalha com 6,5% para o IPCA no ano que vem. Isso mostra que, agora, o debate não deve ser mais se a inflação ficará no centro da meta, mas sim se respeitará o intervalo de tolerância.

Um dos integrantes do Top 5 do Banco Central, a Icatu Vanguarda, já revisou sua projeção para uma taxa entre 6% e 6,5% no ano que vem por causa da rápida depreciação do câmbio. E não descarta o estouro do teto da meta, caso impostos como o IPI (Imposto sobre Produtos Industrializados) e a Cide (Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico, que incide sobre o preço da gasolina) sejam elevados. O economista-chefe da gestora, Rodrigo Alves de Melo, afirma que, embora a previsão para o crescimento também esteja em queda forte, a deterioração do quadro fiscal e desvalorização do câmbio são fatores que tendem a prevalecer.

A evolução da inflação implícita das NTNBs pode mostrar exageros, porque é fruto de movimentos de mercado, com baixa racionalidade, observa o diretor operacional da Tullett Prebon, Christiano Clemente. Mas trata-se de um termômetro crível, muitas vezes citado pelo próprio Banco Central em apresentações sobre a evolução da inflação. A disparada dessas taxas mostra que investidores buscam proteção porque veem riscos elevados. "Se essa equação fiscal não for resolvida, então podemos ver a inflação chegar a patamares ainda mais altos, e ninguém quer correr esse risco."

Para Werlang, da FGV, o pano de fundo desse movimento é a resistência do Executivo em cortar gastos. "A pressão fiscal continua expansionista e, a médio prazo, a relação dívida/PIB vai subir", diz. Esse quadro leva à desvalorização cambial e, consequentemente, à inflação mais alta. "Não é que tenhamos entrado em dominância fiscal, mas sem dúvida esse quadro torna a tarefa do BC ainda mais árdua", afirma. "O juro já está bem acima do neutro. Assim, o mais importante hoje é que o governo e Congresso se concentrem em cortar gastos, de forma que possamos caber dentro do nosso orçamento" afirma.

Enquanto isso não acontece, as expectativas pioram e desafiam o BC. Até aqui, a autoridade monetária tem reafirmado que deve manter-se vigilante, mas evita sinalizar para novas altas de juros. Mas qual é o limite para o BC voltar a agir? "Subir o juro agora não resolve a coordenação de expectativas porque o problema está no fiscal. Além disso, vai agravar o custo da dívida, que já está em 8% do PIB", afirma o professor da Fipe Marcelo Allain. "O papel do BC, neste momento, é secundário; a matriz é fiscal." Ele observa que o setor privado, que é afetado pela política monetária já apertada, seria ainda mais penalizado caso o BC voltasse a subir o juro. "O ajuste tem que ser feito no setor público. A política monetária não é a opção", diz.

A economista do Santander Tatiana Pinheiro também avalia que não é momento de o BC voltar a subir a taxa de juros. "O ajuste necessário na política monetária já foi feito e o patamar da taxa de juros já está elevado."

A economista afirma que a convergência da inflação para o centro da meta vai ocorrer se o ajuste fiscal for feito, mas de maneira muito lenta. O banco projeta um IPCA de 6,5% ao fim de 2016 e de 5% em 2017. "Não mudamos a nossa projeção de inflação porque já esperávamos uma desaceleração de maneira mais lenta para a inflação", afirma.

O economista-chefe do Banco Fibra, Cristiano Oliveira, não descarta um estouro da meta no ano que vem dependendo da intensidade do impacto da depreciação do câmbio na inflação e da inércia inflacionária. Ainda assim, para ele, o aumento da Selic não é o remédio a ser usado neste momento no combate à inflação, dada a atividade econômica muito fraca, lembrando que a demanda tem caído mais que o PIB. "Estamos projetando uma retração de 1,2% do PIB em 2016, com uma queda de 2,2% da demanda", diz.

Já o economista da Rio Bravo Investimentos Evandro Buccini afirma que, embora o problema da inflação hoje seja mais do lado fiscal, o BC pode ter que voltar a elevar a taxa de juros se as expectativas inflacionárias saírem de controle e ultrapassarem os 6,5%. O economista prevê um IPCA a 6,5% ao fim do ano que vem.

Na mesma linha, Melo, da Icatu, defende que, se as projeções de inflação para 2016 se distanciarem muito do centro da meta e começarem a impactar as expectativas para 2017, a chance de ele voltar a elevar a taxa de juros é relevante. De todo modo, o que parece consensual é que alcançar o centro da meta não é mais possível. Segundo Melo, para levar o IPCA para 4,5% em 2016, o BC teria que promover um choque de juros e elevar a taxa em cinco pontos percentuais, para 19,5%, algo considerado inviável.

"A inflação não vai convergir para o centro da meta em 2016 a não ser que tenhamos um choque nos preços de commodities ou um movimento muito forte de valorização do câmbio, o que não é nosso cenário", diz Melo.